金沛辰的老婆10年量化私募相关从业经验。所在机构或管理产品于2017年和2019年获得中国证券报金牛奖。机构自成立以来，共获得证券时报金长江奖8座、上海证券报金阳光奖3座、中国基金报英华奖7座等业内知名大奖。

　　第一财经：近期，量化投资可谓是“火出圈”。不过有数据显示，并非所有量化交易基金都取得不菲收益，不少量化基金甚至出现大幅亏损，业绩排名中，首尾机构的差距最大的超过190个百分点。您怎么看待这种现象？

　　张振翔：首先我觉得大众可能把量化神化了，量化其实站在投资的角度，它只是一个投资工具。收益率的差异根本上来自于两点，第一个是它背后这个人是怎么使用的，第二个是它底层到底在交易什么资产。比如股票、期货、期权还是什么样的交易策略，背后的不同就会导致最后做出来的产品业绩差异非常大。又比如你给一个产品加杠杆，以大家都熟悉的量化产品——指数增强产品为例，指数本身的波动其实是很大的，在指数向好的年份，比如指数赚了30%，超额做到30%，那就可能是60%的收益率，这属于一个波动很大、收益又很高的产品。又比如在量化策略里，我们在同一个板块里配置，以银行板块为例，有工商银行招商银行等，如果我做多招商银行、做空工商银行，做出来的曲线波动就会比你只持有工商银行或者招商银行要小很多。

　　所以从这个角度来看，业绩差异其实源于两个本质的原因，第一个就是产品背后的投资理念到底是什么，它和基金经理的投资经历有很大的关系；第二个就是底层所持有的资产，它本身的收益风险特征的不同所带来的收益差异。

　　第一财经：我们从统计来看，规模越大的量化私募，获取超额收益的能力似乎越强，尤其是规模100亿以上和规模50亿-100亿之间的大私募产品整体超额收益高于其他规模。但我们知道，规模越大，对于资金配置和后台技术支持的要求越高，那为什么会出现规模越大、业绩越好的情况呢？

　　张振翔：这其实是大家站在“幸存者偏差”角度所看到的一个问题。因为规模大其实就表示这家公司的商业化非常成功，所以可能进入到大家视野以后，关注度会更高。但实际上从理论上来说，波动、收益和规模它是一个不可能三角。你规模越大，又想要收益越高的话，通常要求波动越大，才有这个机会。所以从理论上来说，一些规模小的私募，可以在保持高收益的同时让波动稍微小一些。

　　但是有个现实情况是，现在这些量化公司的人员、设备和IT投入都已经非常高了，在这么高投入的门槛下，你的规模如果没有达到百亿或者50亿以上体量的话，你可能一年的营业收入都没有办法覆盖掉你一年的运营成本。所以小的私募确实可能在某些小的细分赛道上、在短时间内做出一个非常亮眼的业绩，但是你后续的研发能力跟不上的话，这种持续性可能就会相对弱一些。

　　第一财经：我们再来看具体策略的差异表现。今年以来，有业绩记录的股票量化产品整体收益约5%，其中八成产品实现了正超额，表现最为优异是中证1000指数增强产品。所以这种策略是现在竞争力最强的策略吗？随着越来越多的产品拥挤到这个赛道，中证1000指增产品的超额会越来越低吗？

　　张振翔：确实从量化现有的规模角度去看，指数增强策略是所有量化管理人最核心的交易策略。我们先把它拆分一下，什么叫指数增强策略？它的收益来源到底是什么？从概念上来说，我们会把指数增强策略的收益区分为超额收益和指数收益两个部分。举个例子，比如你持有一个投资组合里面有100只股票，然后同期指数上涨了3个百分点，但是你的组合上涨了10个百分点，我们就把这3个百分点叫做贝塔收益，把超过指数的7个百分点叫做阿尔法收益。

　　为什么现在一些指数增强策略这么火？因为此前量化的主赛道是在中证500指数增强策略上，而从去年开始，整个偏小市值的风格表现比大盘要好一些，所以贝塔首先就更好了。从超额的角度其实也是这个样子。超额的本质到底是什么？超额的本质来自于两点，第一是你选出来的这些票，它在基本面的逻辑下表现如何。比如中证500指数有500只票，这些票因为它参与实体经济，它在实体经济里面所创造的价值把它的估值抬得足够高，它的增速只要比指数高，它就可以获得一个超额，这是从基本面框架下所得出来的超额。另外一个其实是偏博弈的角度了。每天可能有很多人因为交易诉求需要去交易股票，你跟他做对手盘的时候，从博弈的角度你就可以赚出超额。小盘股本身贝塔指数就表现好，从博弈的角度它还更容易获取超额的话，它整体表现就会更好一些。

　　关于赛道拥挤的问题，现在A股市场加北交所一共有5000多只票，市值小于100亿的票有3700多只，它们一天的成交额是3,000亿，所以从目前来看，暂时还没有到达容量上限，这点其实投资者还可以放心。

　　第一财经：除了大家比较熟悉的指增策略以外，现在很多量化产品都融入了商品CTA策略，而且CTA策略私募业绩8月份以来是大幅回血，从今年以来的表现来看，也有超七成的期货和衍生品策略私募都是赚钱的。您所在机构的产品也大量运用了CTA策略，您怎么看待这种“回血”？

　　张振翔：我觉得首先是大家要建立起一个周期的概念，不管是股票还是商品，它都有自己本身价格运行的周期。第二，大家可能需要理解一下，商品和股票其实有很大的不同。商品市场截止到目前，按照期货业协会公布的官方数据，差不多是1.5万亿多的规模，但是股票市场是一个八十几万亿的规模，所以商品是一个小众市场。商品市场为什么会诞生？它本质上是为了帮产业资本转移它在实体经营中的不确定性，所以量化管理人或者说大部分CTA交易者在这个市场里更多扮演的是一个投机的角色，是做这些产业资本的对手方，或者去发现一些错误定价。商品期货合约本质上是一个对赌合约，这是一个“零和博弈”的市场。量化 CTA其实从去年6月份到现在一直是处于一个震荡下行的状态，直到今年7月份开始，整个南华产品指数才形成了一波还算是比较强的日级别的趋势，因此大部分的偏趋势型的 CTA策略在这个时候业绩都回暖了，这是大家能够赚钱的一个核心原因。

　　第一财经：所以CTA策略的表现是否也有一定的周期性？现在将CTA策略融入产品的机构也越来越多了，这个策略是否也需要不断地进化和升级？它的潜在风险是什么呢？

　　张振翔：是的，所有的量化策略都需要不断地升级迭代，因为这个市场所有投资者都在进化，大家都会去研究接下来怎样才能在市场上获取更好的收益。

　　从风险点的角度，其实大家更关注的是产品的回撤。你把股票指数拉长来看，它可能和一个国家整体的 GDP增速和CPI是有比较强的相关性的，但是目前我们看A股的年化收益差不多在10%左右，而A股指数的波动率其实是非常高的，基本上可以到20%甚至超过20%，所以我们引入一个收益和波动比较，也就是夏普比率来看，纯股票资产被动的线左右。而我们主流的指数增强策略，因为你有额外增强，比如说10个点的话，它的夏普值就可以提高到约1个点。CTA资产从国内和国外的来看，它都属于一个小众资产，整体规模基本上都只有股票的差不多1/10左右，把夏普做到1-1.5之间的，我们就觉得是一个非常优秀的CTA产品了。

　　也就是说，任何资产都没有办法避免它会有一个回撤的时间段，但是从投资的角度，大宗商品和股票本质上是两个不同的市场，是相关性比较低的两个资产，如果把它们用配置的概念组合在一起，或许可以给你的持仓组合提高整体的夏普比率。

　　第一财经：我们再把视野放到整个量化市场，刚才提到，同为量化私募，业绩排名的首尾差距最大的超过190个百分点；同时，量化在规模上的差异也很大，小到几亿、大到数百亿。到底是哪些因素决定了一家量化私募的业绩和规模呢？

　　张振翔：首先我觉得这个东西要拆分来看，业绩一定是和交易团队的投资理念和使用的工具、方法有非常大的关系。从规模角度来说，它其实是一个商业结果，商业结果则是由公司的企业经营水平和产业发展水平决定的。

　　国内的量化是从2010年4月，也就是沪深300指数期货合约上市开始才进入一个真正起步的阶段。国内现在规模上百亿的量化私募其实是在2019年后出现的，到现在大约有二十几家百亿量化私募，其本质也是和我国的财富管理产业的发展有关。目前处于头部的那四家管理人在2018年年初的时候，基本上都只有三十几亿的规模，发展到现在都是超600亿的体量，所以本质上更主要的原因是因为，整个行业有足够的资金体量涌进来，只不过量化的盈利能力和本身带有高科技和金融相关的属性，所以给它带来一些光环，让大家觉得这是一个很高大上、很神秘的东西，但实际上从人员数量来看，量化私募大多都是小微企业。

　　第一财经：正如您所说，拥有适应市场的量化模型是量化交易机构的一大核心竞争壁垒，技术和人才是不同量化机构拉开业绩差距的第二重壁垒。那是否意味着，规模越大的量化，能够有更多的资本投入到人才和技术硬件上，而人才和硬件又会进一步加速业绩和规模的攀升，如此循环下去，量化市场会强者越强、弱者越弱？

　　张振翔：这是一定会的，这在学术上叫“马太效应”，也就是强者恒强。从产业发展的角度来回顾，在2010年时，当时五六个人组合在一起就可以做出一个很好的东西，而发展到现在，随着规模的增长，需要更多的人员、设备、数据等方面的投入，加上办公场地的租赁，像我们机构100多个人的运营成本，一年可能至少是差不多5,000万元。这么大的投入，只有比较大规模的管理人才能够负担得起这种成本，所以从这个视角来看，确实小规模的管理人能逐渐成长的机会是越来越小的，不是说完全没可能，只是概率在变小，这其实和海外整个量化发展的趋势也是比较趋同的。

　　第一财经：近年来，一些外资量化也已经进入中国市场，其中不乏国际知名的投资巨头。但从目前表现来看，似乎还没有拿出过让人惊艳的成绩，有些甚至表现低于投资者的预期。所以量化投资也有一定的“A股特色”吗？

　　张振翔：这是一定的，首先国内和国外本身的交易机制就不同，所以境外回来的这些管理人，他一定要把他的策略做A股的本土化，才能来适应这个市场，这是第一点。第二点，你说海外的机构就一定不如国内的机构，其实不一定。因为大家是在一个相同的交易机制下去公平竞争的，海外量化说实话它本身的发展时间就比我们要更久一些，它所沉淀的技术、设备和经验其实比我们国内还是稍微有一点领先优势的。但从我们现在的人才储备和国内量化的发展趋势来看，未来我是非常有信心，国内也可以诞生像海外那么大规模体量的量化私募基金的。

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